FFR写在前面：119期复旦金融公开课由《复旦金融评论》主编、哥伦比亚大学终身讲席教授魏尚进主持，对话复旦大学国际金融学院副院长高华声教授。

        魏尚进抛出了三个关键问题：代币化和VIE架构、美国存托凭证ADR有什么本质区别？

        为什么美国监管者愿意推动代币化，即使这可能让被限制的投资者绕过监管？

        未上市资产代币化的社会意义，是否比已上市公司代币化更大？

        这些问题也引出了一个更广泛的讨论：代币化在降低投资和交易摩擦的同时，是否会带来新的跨境监管挑战和风险传导？

        2026年3月，纳斯达克向美国证监会申请将全交易所股票进行链上代币化交易，获得批准。

        两个月后，纽交所也启动了全市场代币化程序。这不是某个加密货币平台的实验，而是全球两大主流交易所主动发起的基础设施重构。

        扫码观看直播回放为什么他们要这么做？纳斯达克和纽交所给出的理由很直接：打造无边际的资本市场。

        目前全球约有二三十个国家和地区的投资者可以便捷投资美股，另有二十多个国家有额度或审批限制，许多其他市场的投资者参与美股仍较困难。

        代币化有望为部分跨境投资者提供数字钱包和稳定币等新的接入方式。

        纳斯达克方案主要是在现有交易体系中开展代币化试点；纽交所提出的更激进方案，则以支持7×24小时交易、即时结算和稳定币交易为目标。

        目前相关基础设施仍处于试点或建设阶段。对美国而言，这是一笔“收益更集中、监管压力更分散”的生意：更多全球资金流入美股，市场扩张的红利主要留在美国；而由此带来的跨境资本流动、投资者保护和监管协调压力，则会扩散到各国监管部门。

        说得形象一点，就是“好处由美国获得，难题全球共担”。

        代币化到底是什么？以SpaceX IPO为例。币安曾推出代币化证券业务，投资者用合规稳定币USDC申购，最低100美金即可参与，支持碎股购买。

        代币涨跌幅和SpaceX股票完全对应，但不享有直接投票权，需支付5%手续费。

        传统券商参与打新最低需要买入100股，按135美元/股计算，最低需要投入13500美金。

        这个案例最终失败了——币安宣布取消申购，全额退款。

        核心原因：拿不到足够的底层SpaceX股票，无法完成1:1映射。

        这暴露了RWA（真实世界资产）上链的核心矛盾：链上需求旺盛，但链下底层资产供给不足。

        四个待解问题底层是否有足够的对应真实资产？链上token是仅对应价格敞口，还是本身就是股权债权？

        底层资产的持有人到底是平台还是投资者？若平台持有，平台破产后能否实现破产隔离？

        token在链上可以24小时流通，但底层资产的交易受交易时间限制，如何适配流通节奏？

        目前这些问题都没有成熟的解决方案。代币化的额外优势除了降低部分交易和投资门槛，代币化上链还可能更高效地完成传统体系中手续较复杂、成本较高的抵押融资和自动执行等操作。

        个人投资者持有股票债券想抵押融资，传统方式要么卖出资产，要么走复杂的抵押贷款手续。

        代币化后，可以将token存入智能合约作为抵押，自动匹配出借方获得融资，到期后自动还本付息，若抵押物跌破平仓线则自动清仓。

        全程不需要第三方中介，效率更高，也解决了信任问题。

        对于大型机构，链上交易可以实现原子实时结算——成交和交割同步完成，不存在时间差。

        传统股票交易是成交后下一个工作日完成交割，这个时间差会带来额外的交割风险，还会占用资金与抵押品。

        实时结算可以提升资金周转效率，降低交割风险。中国的路径中国在RWA领域并未缺席。

        2024年已经实现了农产品的上链试点，将马陆葡萄的销售提货权做成链上数字凭证进行交易。

        中国资本市场上链的渐进路线可以是：第一步，在后台基础设施引入区块链技术，将登记托管、对账等后台设施和链上对接；第二步，逐步拿出低风险资产比如债券ETF进行试点；第三步，对接中国香港离岸市场，将内地资产通过香港合规渠道对接全球资本；最后，在监管政策允许的前提下，逐步实现真实资产持牌发行，用合规数字货币结算，形成有中国特色的数字证券新生态。

        风险与机遇并存任何金融创新都同时存在机遇和风险。代币化确实可以让小额投资者参与原本无法参与的投资项目，也容易被不法分子利用进行诈骗。

        未来可行的方向是和中国实体产业结合。比如水电站项目，可以将发电量数据和国家电网对接上链，智能合约自动分红，解决信息不对称问题，帮助投资者核实真实收益。

        对于个人投资者而言，提升自身的认知水平是控制风险的核心方法。

        现在谈美股上链，正处于它的前夜就像1999年、2000年大谈特谈互联网银行，那时候互联网银行还没有成型，更多的是前瞻性的东西。

        现在谈美股上链，趋势似乎不可阻挡，但距离大规模应用还有很长时间。

        目前代币化股票的交易量非常小，和传统股票交易量相比可以忽略不计。

        足够的交易量是套利抹平差价的基础，因此现实中代币和底层股票的差价一直存在。

        即便是交易量最大的特斯拉代币，交易量也极其微薄。整个模式还没有完全跑通。

        但这不妨碍主流交易所开始布局。英国、德国、瑞士、新加坡、日本等主要国家都已经推出了自身的股票上链计划。

        股票上链已经成为全球主流交易所的共同议程。中国资本市场会面临竞争压力，但也存在弯道超车的机会。

        关键在于如何在风险可控的前提下，找到适合自己的路径。

        □本文根据“复旦金融公开课119期”整理，仅代表发言者个人观点，与所在机构无关，供读者参考，不作为投资、会计、法律或税务等领域的建议。

        □ 对话者：魏尚进 复旦大学国际金融学院学术访问教授、哥伦比亚大学终身讲席教授、亚洲开发银行前首席经济学家□受访者：高华声 复旦大学国际金融学院党总支副书记、副院长、金融学教授、博士生导师，长期研究加密资产，著有《稳定币：数字金融的未来》《资产上链：RWA重塑全球金融》□编辑 | 潘   琦 复旦大学国际金融学院研究中心□视觉 | 葛雯瑄 复旦大学国际金融学院研究中心-END- 推荐阅读 戳图片，获取30+新媒体渠道↙↙点击“阅读原文”，优惠订阅《复旦金融评论》单期