■本文选自《复旦金融评论》■作者：陈华锋 复旦大学国际金融学院金融学教授、博士生导师；张虎来 复旦大学国际金融学院金融学助理教授面对同样的风险，我们愿意承担多少，可能随经济环境而变化。

        陈华锋复旦大学国际金融学院金融学教授、博士生导师张虎来复旦大学国际金融学院金融学助理教授同一项投资，为什么之前还能接受的风险，现在却让人犹豫？

        一个常见解释是，人们对未来收益的预期变了：企业可能赚得更少，收入可能不如预期，未来可能更加不确定。

        但还有另一种可能：即便面对相同的收益前景和不确定性，人们承担风险的意愿也发生了变化。

        这两种解释看起来接近，却有不同含义：前者是认为前方的路更危险，后者是自己变得更不愿意冒险。

        现实中，两者往往同时发生，很难分开观察。复旦大学国际金融学院陈华锋、张虎来与合作者，从一个日常生活中的选择入手：人们买车险时，愿意多付多少保费，来减少自己需要承担的损失？

        他们利用中国约1000万条车险保单记录，根据投保人的免赔保障选择，估算其风险厌恶程度。

        研究发现，经济增长放缓时，估算的风险厌恶往往更高。

        这项发现的意义，延伸到了金融市场如何为风险定价。要理解它，先要看懂一张保单里的选择。

        买车险，愿意花多少钱买安心？保险本身就是一种交换：今天支付一笔确定的费用，换取未来发生损失时的保障。

        但保障可以有不同程度，投保人也需要在保费和自己承担的损失之间取舍。

        在论文研究涉及的车险安排中，投保人可以保留15%的免赔比例，也可以额外支付保费，将免赔比例降到零。

        两种选择都需要支付基础保费，区别在于是否多付一笔钱，免去原本需要自己承担的那部分损失。

        用一个简化例子理解：假设一次符合赔付条件的车辆损失为1万元，15%的免赔意味着其中1500元需要自己承担；购买相应的零免赔保障，则可以免去这部分支出。

        为了避免这笔不确定的损失，你愿意提前支付多少保费？

        不同人的答案，可能反映不同的风险态度。在其他条件相近时，更不愿承担损失波动的人，通常更愿意为更充分的保障付费。

        不过，买了更多保障，不能直接等同于更加厌恶风险。一个经常开车、认为自己更容易出险的人，也可能选择零免赔。

        另一个人可能并不特别害怕风险，只是觉得额外保费很划算。

        因此，研究的难点是区分两种因素：一个人面临多大风险，以及他有多不愿意承担风险。

        研究者将免赔选择、保费、车辆特征与理赔等信息放进模型，联合估算投保人的出险风险和风险厌恶程度。

        模型试图回答：考虑预期事故损失和保障价格后，什么样的风险态度，能够解释眼前这项购买决定？

        这样得到的风险厌恶，是根据行为推断的指标，依赖模型对出险、损失和选择行为的设定。

        保单提供了观察窗口，却不会直接显示一个人的全部心理。

        真实交易仍然有独特价值。问卷可以询问“你愿意承担多少风险”，保单则记录了人们实际支付了多少钱、选择承担多少损失。

        尤其当同一个人多年重复投保时，研究者便有机会观察：他的风险偏好，是否真的始终如一？

        经济放缓，人会更谨慎吗？研究使用2011年至2017年的车险数据，涉及约295万名投保人。

        约1000万条保单记录并不代表1000万人，其中包含同一人的多次投保。

        样本按个人抽取：一旦某位投保人进入样本，研究就纳入其在样本期内的全部保单记录。

        这样的设计，让研究者能够追踪个人的保险选择，而不只是比较不同年份的一群人。

        这个区别很重要。假设某一年购买充分保障的人更多，可能是原有投保人变得谨慎，也可能是这一年恰好多了一批本来就谨慎的人。

        只看总体平均值，很难区分这两种情况。论文的基准分析通过控制个人不随时间变化的特征，重点考察同一个人的估算风险厌恶与经济增速怎样共同变化。

        这减少了稳定的个人差异对结果的干扰，但不能自动排除所有随时间变化的因素。

        结果显示，省级经济增速较低时，个人估算的风险厌恶通常更高。

        按照论文采用的对数近似口径，省级实际季度GDP增速下降一个标准差，约1.8个百分点，与相对风险厌恶指标上升约36.6%相关。

        这里有几个容易混淆的地方。首先，下降的是经济增速，增长放缓并不等于经济总量收缩。

        其次，36.6%描述的是模型估算指标的变化，不是保费、保险购买量或实际损失增加了36.6%，也不能直译为“胆子小了36.6%”。

        “相对风险厌恶”还需要结合个人的经济资源衡量。论文没有每位投保人的消费数据，使用其所在城市的人均消费作为替代，因此对这一指标的解释，也需要考虑替代测量带来的限制。

        相比某一个数字，更值得关注的是研究呈现的关系：风险态度可能随环境变化，而非一种终生固定的性格。

        经济增长放缓时，同一个人可能更不愿承受结果的不确定性。

        这种与经济周期反向变化的特点，就是论文所讨论的风险厌恶“逆周期性”。

        这一结论适用于研究样本和时期。车险投保人也不等同于全部居民，更不能直接代表所有金融市场参与者。

        研究者也检查了其他可能的解释：经济变化时，保费和预期事故损失可能改变；车辆会逐渐老化，不同年份进入样本的车主也可能不同。

        作者据此调整估算方法，并在车龄相近、连续多年投保等样本中重复检验，经济增速与估算风险厌恶之间的反向关系依然存在。

        但这些检验还不足以确定因果关系。当研究进一步控制所有人共同经历的季度变化时，这一关系不再具有统计显著性。

        季度变化可能包含研究关注的经济周期波动，也可能包含同期变化的其他因素。

        因此，这批保单为风险厌恶随经济周期变化提供了证据；至于经济放缓本身是否导致偏好改变，仍需进一步研究。

        除了经济周期，研究者还观察了风险厌恶与季节、本命年之间的关系。

        数据显示，秋冬季节、夜间较长时，估算的风险厌恶通常更高；在本命年，人们也表现出更谨慎的风险态度。

        控制个人差异和年份因素后，本命年与相对风险厌恶约0.4%的上升相关，幅度不大，但统计上显著。

        这些关联为理解风险偏好提供了新线索，但研究没有直接测量投保人的情绪或对本命年的信念，因此还不能确定这些现象为何出现，也不能用它们解释经济周期与风险厌恶之间的关系。

        不过，车险选择毕竟只是人们面对风险时的一种行为。从中推断出的风险厌恶，在其他领域能找到相呼应的迹象吗？

        研究者将这一指标汇总到地区层面，进一步考察它与彩票销售、保险销售以及股票和债券交易的关系。

        结果呈现出一致的方向：风险厌恶指标较高的地区，彩票销售增长和股票相对交易量较低；保险销售增长和债券相对交易量则较高。

        车险中推断出的风险态度，在其他交易数据中也找到了相呼应的迹象。

        这些结果提供了交叉验证。如果一个指标被解释为“更不愿承担风险”，它与其他经济行为之间也呈现方向一致的关联，就增加了这种解释的可信度。

        但这里观察的是地区汇总数据。论文并没有逐一追踪同一位车主是否少买了彩票、卖出了股票，再买入债券。

        因此，不能把这些关联写成每个家庭都发生了相同的资产调整。

        人们更不愿冒险时，市场会怎样？彩票、保险以及证券交易中的关联提示，风险态度可能体现在不同的选择中。

        它还可能影响投资者愿意为一项资产支付多少价格。设想有一项投资，未来可能带来较高收益，也可能表现不佳。

        即使投资者对它未来收益和风险的判断都没有改变，当他们更不愿承担风险时，通常也会要求更高的预期回报，来补偿这份不确定性。

        若未来可能获得的收益不变，较低的买入价格就是提高预期回报的一种方式。

        因此，风险厌恶上升可能伴随风险资产当前价格下降。这里的“更高预期回报”并不是保证未来一定赚得更多，而是投资者为承担风险所要求的补偿，与事后真正实现的收益不同。

        这也解释了为什么风险偏好的变化值得关注。经济环境转弱时，市场参与者可能同时经历两种变化：一方面，对企业盈利、收入和未来现金流的判断下调；另一方面，即便面对相似风险，也更不愿承受波动。

        两者都可能影响资产价格。要从股票价格中直接分清它们却很困难。

        一轮下跌，可能包含盈利预期变化、客观风险变化、流动性变化，也可能包含风险偏好变化。

        价格本身混合了许多信息。车险数据提供了另一个观察角度。

        研究者利用股市之外的实际交易估算风险厌恶，再考察它与经济环境的关联，为理解金融理论中的风险偏好变化增加了一类微观证据。

        这种证据的价值，在于它使一个抽象的理论变量，与人们日常生活中的真实取舍产生了联系。

        论文也探索了风险厌恶指标与后续股票收益的关系，发现它与部分股票风格因子的收益存在关联，但没有发现整体市场收益的显著可预测性。

        这部分分析具有探索性质，不能据此形成可靠的市场择时结论。

        对普通人来说，这项研究提供了一个审视自身选择的角度。

        当我们突然更想持有稳妥的资产，或者更愿意购买充分保障时，可以追问：是面临的风险确实增加了，是收入和财富使自己更难承受损失，还是对同样风险的态度发生了变化？

        这些因素可能同时存在，但区分它们，有助于理解自己的决定。

        一个人的谨慎程度，既不能只用“性格保守”解释，也不能直接当成对未来经济走势的准确判断。

        每次投保时，投保人需要决定现在多付多少钱、未来自己承担多少损失。

        将这些选择沿时间连接起来，研究者便看到了风险态度与经济环境之间值得关注的联系。

        一张保单能够帮助我们观察这种联系，却无法独自解释整个市场。

        它带来的启示仍然重要：理解金融行为时，除了考察人们面对什么风险，也应认真考察他们在不同环境中，愿意承担多少风险。

        □本文依据陈华锋、邓颖璐、李鹏飞、张虎来和周皓的论文《风险厌恶的逆周期性：来自中国1000万份车险保单的证据》，该文即将发表于 Journal of Financial and Quantitative Analysis（《金融与定量分析杂志》），仅代表作者个人观点，供读者参考，不作为投资、会计、法律或税务等领域的建议。

        □编辑 | 潘   琦 复旦大学国际金融学院研究中心□视觉 | 葛雯瑄 复旦大学国际金融学院研究中心□图源 | AI辅助生成-END-新书推荐▼戳图片，优惠购买《复旦金融评论》单期刊↙↙点击“阅读原文”，获取FFR 30+新媒体渠道