将投中网设为“星标⭐”，第一时间收获最新推送“估值不是跟过去比，而是跟未来比。”

        整理丨陶辉东来源丨投中网很多项目连PPT都没有，就已经开出了天价，这是当下早期投资最真实的困惑与兴奋。

        过去一年，从商业航天到AI大模型，从量子计算到脑机接口，热门赛道的估值正在以令人目眩的速度攀升。

        一年融五轮、三个月融四轮的故事已不再稀奇。有投资人坦言：“作为投手，2024年还能对项目有比较长时间的研判和谈判空间，现在显然倒置了。”

        而当技术路线尚未收敛、商业化路径尚不清晰，早期投资究竟在为什么定价？

        是未来的想象力，还是泡沫本身？正是在这一背景下，在“第20届中国投资年会·年度峰会”上，超越创投创始合伙人彭超、合创资本合伙人齐玮、陆石投资董事长邓钊、腾业创投合伙人杨耀伟、高投创投副总经理邓攀、道彤投资合伙人林祯成、星连资本合伙人王晨、啟赋资本合伙人方妍妍等八位一线投资人，围绕“以创新为名，在不确定性中为未来定价”这一主题，展开了坦诚而激烈的对话。

        有的投资人主张“投得更早，力争成为第一个机构投资者”，有人直言“不要觉得自己太懂他们在做什么，要看人投”，也有人强调“估值不是跟过去比，而是跟未来比”。

        以下为对话实录，由投中网整理：陶辉东：非常欢迎各位来到我们今天下午的第一场巅峰对话。

        本场主题是聊早期投资。今年投中年会的氛围跟过去两年有非常大的变化。

        去年、前年我们谈的是退出难、募资难，抱怨比较多。今年大家的心情还是非常好的，市场确实有很大的变化，大家谈得最多的是泡沫的问题。

        这对我们早期投资来说，既是机会也是挑战。有很多项目估值涨得很快，昨天很多嘉宾也谈到，估值一个月一变。

        很多项目以前还要看PPT，现在连PPT都没有了，就已经开出了天价。

        大家都是做早期投资的，你们对估值这个话题的看法是什么？

        你们的感觉是什么？昨天有一句话叫“要站在光里”，不知道各位是不是站在光里。

        首先有请邓总回答这个问题。各位在回答这个问题之前，先花一分钟时间简单介绍一下自己。

        邓攀：感谢投中组织这个活动，我们有幸来参加和学习。

        我应该是台上唯一一个区县国资机构的投资代表。对于大家已经听到很多的国资投资、考核、招投要求，对我们来说，面临的问题是：既要投早投小，核心也要跟市场机构一样，必须面对业绩考核的要求。

        对于我们成都高新创投来说，作为成都高新区区属的国资投资机构，一方面我们在做天使母基金，另一方面也在做直投。

        我们从2004年开始做直投业务。从去年开始，我们真正在早期直投相对发力。

        这主要是因为我们管理着一个种子基金。去年该基金大概投了31个种子项目，在投资数量上是很大的突破。

        我们面临的问题，刚才陶总讲的估值问题，对我们来说是挑战。

        对于刚刚说的种子基金，我们用政策性基金的方式，比较刚性或者比较粗暴地设定了定价策略，跟我们的回购挂钩。

        对我们来说没有什么泡沫，按照企业估值两千万投两百万，企业估值四千万投四百万，空间也不大，团队三年内可选择按原价回购投资金额的80%，。

        对早期政策来说，我们是优势的工具。但对市场化投资，确实面临这个问题：我们怎么定价？

        这也是我们现在的痛点。国资有一个最有力的工具——估值，但最终项目价值真正取决于团队的研判能力，这方面是我们需要提高的。

        这个方面我没有其他的分享，我是想来学习各位市场化机构怎么做定价的好经验。

        谢谢。陶辉东：谢谢邓总。邓钊总，您的看法呢？邓钊：大家好，我是邓钊，是陆石投资的创始人。

        陆石开始做投资是2015年，我们聚焦在一级市场，以早期为主。

        之前主要聚焦在商业航天的产业链。在2015年，我们应该是中国最早投商业航天的两三家机构之一。

        后来在这个行业进行了全产业链的布局，从火箭、卫星，到上游和下游应用，全都布局了。

        早期投的企业现在陆陆续续也都成了行业的头部。这十年时间，我们一共投了55家企业，35亿的盘子，投了超过150轮次。

        我们看好的企业就一轮一轮持续投资，投后会给企业赋能比较多。

        现在已经上了4家，陆陆续续有11家在这一两年要申报。

        这是机构的基本情况。刚才主持人问的问题，是我们去年一直在思考的、非常有挑战的话题。

        包括开年我们自己内部做策略研讨的时候，也在说这个事。

        我虽然从业11年，但我真的是第一次感受到冰火两重天来得这么快。

        我现在回想2024年的时候，还是挺幸福的。作为一个投手，2024年对项目还是可以有比较长时间的认知和研判，也有比较好的谈判空间。

        现在显然是倒置的。我觉得对于我们来说，第一个，虽然贵，但是好项目应该依然坚决果断地出手。

        但是这个“好”的评判可能就要更加严谨，挑战性更高。

        对我们来说，最重要的还是不用随大流。我们自己投的企业也一样，一年融5轮，甚至3个月融了4轮，我自己也没太看明白。

        3个月4轮的第一轮我们投了，其实不是企业的第一轮，我也没明白为什么能融这么快。

        但是我觉得，第一是有好项目要抓住，第二是对项目的研判要更严谨一些。

        陶辉东：谢谢邓总，更严谨一点，是谨慎派。方总。方妍妍：各位好，我先简单介绍一下我们啟赋资本。

        啟赋资本是2013年成立的，我们从成立第一天开始就做天使和早期投资。

        我们目前管理的基金规模大概是100亿，我们已经投了快400个项目了。

        在这十几年的观察，或者说自己亲身参与的实践中，从去年下半年以来，估值上涨的确是超过了我们前十年看到的情况。

        即使在去年上半年，我们都比较淡定地处理每个项目的尽调和谈判过程。

        但是从去年下半年以后，特别是“十五五”规划的基调定出来以后，就发现几个赛道迅速形成了共识，大家所有钱都往里面进。

        每一个项目就像刚刚邓总提到的，一年融好几次。以前我们融资的时候好歹要有里程碑，现在也没有了。

        有很多项目，甚至可能只是国外某家公司技术有了什么样的突破，我们国内的竞对就迅速把自己的估值提升上去了。

        的确，我们得承认，在现在的情况下存在一些非理性的泡沫。

        但是作为投资机构，要保持淡定，就不追这个泡沫吗？我觉得在某种共识性的赛道或项目上，也很难做到这一点。

        所以我们自己也在不断地拷问自己，也在不断调整策略。

        对于有一些项目，虽然存在泡沫，但这个泡沫还是有一些依据的。

        我们对好的项目还是要坚定地加注。但是有一些泡沫完全没有理性支撑的基础，我们也要理性地观察。

        另外，在这个产业链上，虽然大赛道的确有共识的现象，但在细分各个产业链的小环节上，其实大家还是有很多非共识的。

        我们团队最主要的还是要找这些非共识的机会点，然后早期参与。

        陶辉东：谢谢方总。林总您的看法呢？林祯成：谢谢投中网的邀请，来参加这个会。

        我是来自道彤投资的林祯成。道彤成立于2015年，到今年是11年。

        这11年来，我们一直专注在一个赛道上，就是生命科学，一直没有离开生命科学这个赛道。

        我们现在的投资主要是以天使轮、A轮为主，定位于中早期。

        我们的基金规模大约四五十个亿，也不是特别大，我们一直保持着自己的节奏在往前走。

        这是我们基金的一些基本情况。大家谈到当下投资的一些状况，确实大家都能感受到市场恢复得很快，特别是在一些细分赛道上。

        从我们来讲，就像刚才邓总、方总提到的，在这个水池里游泳，不可能离开这个水，它的涨潮，我们肯定也要去接受潮水。

        我们的做法：第一，对于好的项目，如果估值太高，我们不一定去追，期望能成为好的标的的第一个机构投资者，我们是一个早期投资者，也愿意承担风险，我们现在被投企业中三分之二以上的项目，我们都是第一个机构投资者，所以从这个角度来讲，我的成本就会控制的低一些。

        第二，更深层次的，我们十几年来一直专注在生命科学这个赛道上，我们希望我们自己的团队能够深刻理解这个行业，做更深的行研，能比别人早一点，在还没形成共识之前，找到将来的潜在能成为共识的赛道，这是我们深耕赛道很重要的目的之一。

        所以即使在生命科学这么大的赛道里，我们进一步专注在七八个子赛道上；我们的大部分项目都聚焦在这七八个赛道上，我们对行业的理解就会很深刻，我们就会有机会早一点发现潜在的、能成为后面风口或者共识的赛道。

        这是我们这十几年来一直在坚持的一种做法，谢谢！陶辉东：谢谢林总，投得更早。

        彭超总。彭超：大家好，我是超越创投的创始人彭超。我们基金主要聚焦在AI和硬科技赛道，我们是一个非常讲究胜率的基金。

        可能投的项目不多，但是每个项目投得很重，随着它的发展不断加注。

        今年会有4家项目在科创板和港股上市。就主持人的话题，确实估值体系跟我2015年开始做投资的时候完全不一样了。

        但是有一个背景，你能看到几千亿，甚至好多上万亿市值的公司越来越多。

        等美国的OpenAI、Anthropic上市，你会发现有3万亿、5万亿美元的公司。

        这倒推到一级市场，很多公司的估值都涨了。而且现在AI把整个智力通缩了，甚至有1人公司、2人公司。

        1个人出来，我们是按人头定价这些天才。我们看到，很多天才不读大学就出来创业，或者大学读了一两年就辍学创业。

        你会发现一个创业公司，1个人、2个人也可以一出来就1亿美元估值，完全按人头定价了。

        我对估值的评价体系也要迭代，不能有一个标准说多少估值在这个阶段投。

        我觉得现在是一个动态的过程，你完全要看人，看他做的事情，因为现在AI赋予人的能力太强了。

        所以对我来说主要是投人。我投每一个领域、每一个阶段，我要把那个“姚明”找出来，这是我的重点。

        现在我们主要还是找人，找对人。因为我们是一个完全市场化的机构，这是一个比较动态的事情。

        陶辉东：齐总您呢？齐玮：大家好，我是合创资本的齐玮。

        合创资本是2010年成立的，到现在也有十多年了。我们基金在管规模大概是70亿，我们投了140多个项目。

        这几年我们每年还是稳定出手十多个项目。合创主要是投两个方向：一个是投ICT，我们叫信息通讯、芯片，这个是从2010年就一直在做的板块；硬科技包括AI也是我们这两年的重点。

        我主要是做医疗投资，我们在医疗领域从2016年一直做到现在。

        挺有意思的，医疗之前也有过一个泡沫期。疫情的时候，2021、2022年，那时候很多医疗项目很像现在的AI、AI+智能硬件这些项目，没有什么里程碑，估值两三个月翻一下，一年融几轮。

        我感觉很多事情浪潮会一波一波地回来。第一个，我们做得比较早，我们大部分项目80%、90%投的是首轮，我们希望能在风口来之前提前布局进去。

        第二个，已经是在风口上的，我们还是积极拥抱这个泡沫。

        毕竟还是早期，泡沫相对有限。我们希望能够在早期项目里挑到最有潜力成为未来行业龙头的项目。

        我分享这些，谢谢。陶辉东：谢谢齐总。王总。王晨：大家好，我是星连资本的王晨。

        星连资本是2022年成立的早期市场化基金。我们最开始背靠着清华资源、智谱资源，我们基金原来的名字叫智谱Z基金，2024年改名为星连资本，开始独立化运作。

        我们主要投的是AGI生态的早期科技企业，包括从基建、数据、芯片到应用层面都有。

        主持人的问题是关于现在估值的情况。这个事情对我们来说是痛并快乐着的过程。

        前面投的项目，最近有很多投资人过来看，估值涨得很快。

        有一些公司几个月估值翻好几倍，有点打鸡血。我们看新项目，确实跟去年不一样，去年是买方市场，今年是卖方市场，这是一个现状。

        我的思考是，估值到底怎么看？估值不能跟过去比，要跟未来比。

        不能说去年类似的项目是什么样的估值，今年它涨了，我们就认为它贵了。

        如果我们今天有一个时间胶囊，回到十年前、十五年前，当时有机会投张一鸣，可能一百亿都不觉得贵。

        我们自己的思考，还是要看未来的upside有多大。

        回到投资策略，我刚才听彭超总讲的，我们的理念相似一些。

        早期，AI整个生态才刚刚开始，在这样的阶段，对人的判断是比较重要的。

        虽然我们投AI，大家现在看到AI替代人的功能，但创始人的角色不太可能被AI替代。

        我们要找到tech vision足够大、又有企业家精神的早期优秀创业者，希望积极布局这样的机会。

        我就分享这些。陶辉东：谢谢王总。杨总。杨耀伟：大家好，我是来自腾业创投的杨耀伟。

        腾业创投是2013年成立的，专注于早期硬科技方向的投资。

        每年保持在5到10个项目，现在累计投了五六十家公司。

        我们基本上在三个方向：一个是IT，一个是新能源新材料，还有一个是医疗器械。

        这是大概的情况。回到主持人的问题。今天咱们的主题叫“K型曲线”。

        大家一直在讲，有一部分赛道特别热，热到刚才各位谈到的有些已经不太能理解了；有一些赛道在往下走。

        这个情况在2020年前后，在有些领域里已经发生过好几轮。

        我们的策略是，去寻找某些特定领域里面的技术转折点。

        比方说，有一些已经很热的赛道，内卷得特别严重，我们就没有办法参与了。

        我们可能会找一些相对没有那么热、但技术处在转折点的领域。

        因为我们基本上聚焦在第一轮，甚至是种子轮，早期参与进去。

        通过我们自己的判断或者后面行业的发展，希望这个赛道几年之后成为当下比较热的赛道。

        第二，我们在一些相对传统的领域里还是有很多投资机会的。

        比方说，现在大家讲新能源已经不再那么热了，有些成为“中登”了，但里面我觉得有很多投资机会。

        比如说电芯里面用到的正极、负极、隔膜、电解液，大家都认为已经长出了几百亿、甚至几千亿，甚至像宁德时代这样几万亿的公司。

        但是通过我们的研究，有一些技术路线在迭代的时候，会有早期创投的机会。

        所以我们最重要的一点，就是寻找一些没有热起来的，或者已经热起来但看起来没那么性感的赛道里面的技术转折点，这是我们的一个策略。

        陶辉东：谢谢杨总。第一轮听下来，大家的共同点多于差异。

        主流赛道不能完全不跟，还是要找一些差异化的洼地项目。

        这场的主题叫“以创新为名，在不确定性中为未来定价”。

        早期投资的内涵可能会有比较大的差异，怎么样叫早期投资？

        总的趋势是未来科技、原生创新，投的技术不确定性在增加。

        六大未来产业，一个比一个确定性低。像可控核聚变、量子计算，连技术路线都没有收敛，处在概念验证的阶段，就已经非常热了。

        所以我想问各位嘉宾：在目前的时代，要怎么样去为不确定性定价？

        有没有比较好的方法？先从杨总开始回答。杨耀伟：我们早期的技术，每家机构其实都有自己特殊的认知。

        因为每个投资人都有自己的背景和从业经历，所以每个人的认知完全不一样。

        即便是这样，也不可能对一个技术就有很完美的认知，总是有一些不确定性。

        这一点我们必须承认，也没有必要把这件事情完全当作不太好的东西。

        提高自己的认知是一方面，我们可能在投资策略上，有一些跟你的认知做补充的地方。

        我们作为早期基金，会把大概70%的钱——我们基本上都是盲持——

        投在从0到1的阶段里的几个不同领域。我们不太会去押注在一个赛道里面特别多，因为毕竟还是有些不确定性。

        第二，我们会把20%-30%的资金投在一些相对稳健一点、现金流相对好一点、IPO预期相对明确一点的项目上。

        还有大概10%左右投在比较有想象力、有一定爆发力的项目上。

        所以总体上就是这样的策略。我们自己内部讲，希望一只基金大概有一到两个百倍的项目，有三到五个十倍的项目。

        这样在不确定性里面尽量去寻找一些确定性的策略。谢谢。

        陶辉东：谢谢杨总，做好搭配。王总的看法呢？王晨：确实现在整个市场上不确定性非常高。

        哪怕技术路线比较成熟的项目，可能估值也是不确定的，何况还有很多技术路线不确定、技术还没有收敛的。

        像刚才主持人讲的核聚变、量子计算领域，我觉得这是我们做早期投资的一个挑战。

        从我们基金的角度来说，第一是关注国家大的战略，一些“卡脖子”技术，包括一些硬科技的东西，我们是积极在关注的。

        但是在投的时候会相对比较谨慎一些。因为在技术路线都没有收敛的情况下，我们认为风险还是蛮大的。

        从基金的整个投资策略来看，因为我们是做AGI生态投资，所以基本上分三层：从基建层到中间的模型层，到应用层。

        我们持续关注每一层的变化。我们基金会强调团队建立一个中观视角。

        相对微观和宏观，中观对应的是对未来二至五年市场变化的判断，我们认为这个对我们做投资决策是比较重要的。

        比如我们基金刚成立的前几年，在AI infra层面，包括芯片、数据、算力优化等方面做了比较多的布局。

        现在看起来，这块也是当时比较正确的选择，也到了一个比较好的收获期。

        目前，我们在模型层面看到，大语言模型相对来说技术是收敛的状态，但是还有很多，比如说音频模型，包括最近大火的世界模型，很多这样的分支或新方向其实还没有收敛。

        这块相对来说是我们现在关注更多、而且更愿意出手的领域。

        包括一些垂直模型或领域模型，这里面还是有比较多的机会，我们在积极布局。

        相对来说，我们看到的还没有真正技术收敛、或者说确定性比较大的，除了刚才说的特别前沿的“卡脖子”技术和硬科技以外，还有在AI的应用层面。

        我们看到市场大家也在说2025年是AI的元年，2026年是元年2026年年初的“龙虾”爆火，也让我们深度思考是不是AI应用的春天真的到了。

        但说实话，我们的判断还是相对谨慎。我认为“龙虾”定义了一个新的AI时代的应用范式，但判断它还是一个中间态，还没有完全真正固定下来。

        所以我们在持续关注，等时机成熟，这块有可能是我们下一步重点布局的一个领域。

        回到刚才的问题，在不确定性中如何寻找确定性。我们的答案是，我们比较关注什么时间点投什么样的细分领域。

        这是我们的回答。陶辉东：谢谢王总。齐总您呢？齐玮：我先回答一下主持人刚才说的定价的问题。

        我觉得对于早期项目来说，定价还好。第一，它本身价格不会太贵，相对来讲大概会有一个标准在。

        第二，我们很多时候给定价，不是看它应该值多少钱，而是看你要多少钱，释放一个合理的比例。

        我们这么来定价。对于稍微偏后一些的项目，我们更多的是看它未来的天花板，看有没有足够大的想象空间。

        如果我们觉得这个项目有想象空间，有一些泡沫或者有一些溢价，我觉得也是合理的。

        再回到投资策略。合创我们反思过我们过去投的项目，发现我们跑出来表现最好的项目，往往是一些技术上有非常大创新的项目，也就是刚刚主持人提到的与技术不确定性相关的项目。

        越是不确定性高的项目，如果能跑出来，它的回报是更高的。

        这一类项目有比较颠覆式的创新，但是有可能你不知道它具体的应用或者它的商业化落脚点在哪。

        这一类项目，5年前我们可能会比较保守，但是这两年我们会更加积极地投资这一类项目。

        因为我们觉得现在行业处在一个大的变革点，AI会带来非常多的机会。

        所以作为早期的投资人，我们还是要积极地敢于去冒险，或者去投一些可能能够对未来带来巨大改变的方向。

        谢谢大家。陶辉东：谢谢齐总。彭总您的看法？彭超：聊到早期投资的话题，我也跟早期做得很好的朋友聊过。

        听完总结，有一个观点我比较认同，我分享一下。我们投资人投早期，你不要觉得自己太懂他们在做什么。

        最优秀的人，他们可能是选一个市场上没有的事情做，或者一个你根本没有参照物的事情做。

        你就应该看人去投。但是最关键的是你怎么找到这群人。

        你要有一个评价体系去找到这群最优秀的人。他们做一些你不知道的事情，你反而要投他。

        因为作为投资人，你不可能学那么多，你也不可能很懂一个还没有共识的东西。

        反而对我来说，评价体系——我怎么去找到最优秀的这群天才，每个领域里面的，我选好了一个赛道，我去找里面的天才——这是我思考更多的问题。

        至于这群人做什么，我觉得他们会不断地迭代。事实无数次证明，这群人最后成功的不一定是他第一个、第二个、第三个、第四个做的事情，等到第五个才成功。

        可是那时候他已经做得很大了。我能做的就是不断地去硅谷、去很多地方跟很多人聊，去找到方法，找到这群人。

        陶辉东：回到投人。林总您呢？林祯成：作为一个早期投资人，我们专注在生命科学领域投资，这个行业本身就有一些规律，不管是基于项目纵向的发展阶段性，还是横向项目间的比较，我们对于项目有内部的一套定价标准，我相信每个机构都有自己内部的定价标准。

        现在因为外部因素的影响，潮水来了，可能会有一些赛道像生命科学的脑机接口，引起比较大的波动，我觉得我们整个基金还是比较坚守纪律的，如果真的偏离了我们原来的定价体系太大，我们不一定会去追，这是我们内部的策略；当然，一些好的机会，我们认为这个方向很好、很有潜力、必须布局的项目，即时价格有所偏离，在早期，我们作为第一个机构能去投，我们还是会积极去拥抱。

        因为对于天使轮来说，早期投资机构就是要有一定的冒风险的能力，获取博得潜在好回报的能力。

        从我们作为早期投资基金来讲，30%甚至40%的比例，我们希望能博一下相对风险比较大、但将来能有更高回报的项目。

        当然我们不是为了风险去投资，我们更多的是围绕现有的国家大的宏观策略、大的环境，国家在推动的未来产业方向去选定值得下注的标的。

        在这样大的环境下，我们去投有比较大风险，但是有大回报可能的赛道和标的。

        从我们的策略来讲，早期机构投资者本身就必须有能力去从风险中寻找机会。

        在底仓上，我们基础的百分之五六十会偏向于投那些能保证基金回报的，特别是商业化变现更容易的项目，来保证整个基金回报相对的稳定性，如我们去投生物制造，生物制造虽然是未来产业之一，但是很多生物制造企业已经有了收入，甚至开始盈利。

        我们现在在投器械的院外市场，院外市场应用场景的器械、家用场景的器械，比我们原来配置在院内的器械项目商业化会更快一些，我们会做一些搭配，会有一些微调。

        我们希望在稳定回报的基础上，能够博得更高的收益，这是我们的策略。

        陶辉东：谢谢林总。方总。方妍妍：这个问题从我的角度来说，我们早期投资机构，不确定性是我们天然存在的。

        不确定性是不可能通过什么方式就搞得很确定的，那就不是早期投资了。

        从定价到策略，都还是动态调整的过程。从定价角度，不同行业、产业、不同细分应用场景的定价体系都不一样。

        比如对于未来产业，想象空间非常大，能改变我们整个人类生活的态势，这样我们在早期就可以给予比较高的估值。

        传统产业本身比较接地气，还是从经济回报、盈利更加传统的维度考虑它的估值。

        从不确定性角度，基金还是要收益的，这是我们天然要追求的。

        如果要追求收益，不可能所有的项目都追求高赔率而不考虑胜率的问题。

        在整个基金层面，赔率、胜率要有一个组合，跟基金规模、基金投向都有关系。

        刚刚主持人提到的量子，技术路线都没有收敛，单只追加一个技术路线风险就比较大。

        在这个情况下，从投资机构的角度，彭总说得特别好：我们不可能比项目创始人更加了解这个行业。

        我们只能选择不同的技术方向，以及最优秀的那帮创业人，或者我们认为最优秀的团队、项目，平衡地去投，去平衡我们的风险。

        即使最后收敛到A技术路线，我们投了A、B、C，还是沾到了一个A，对基金整体收益不会产生特别大的负面影响。

        另外，对于战略性新兴产业，这些产业应用场景是比较确定的。

        技术路线虽然也有不同种，但这些技术路线投资人可以经过深度学习，找到确定性方向比较高的。

        我们要求认知深度上要比较高，团队都要选我们力所能及认为最优秀的团队。

        谢谢。陶辉东：谢谢方总，不同赛道有不同的方法。邓总。

        邓钊：对于我们来说，刚才杨耀伟总、方总说的跟我们比较契合。

        第一个是怎么应对不确定性：资产配置。一部分基金拿出来投相对稳健的项目，大概20%、30%左右的比例，会投到相对确定性强的项目或者临近上市的项目，最好是我们熟悉的赛道，会更稳健一些。

        第二个，大部分投在早期。在早期的比例里面，我们也会拿出来一小部分投未来产业，一部分投战新产业，更大的一部分投到熟悉的赛道。

        整个基金是一个组合、配置，去应对不确定性。投资没有任何一个项目、没有一个领域是确定的，这样对冲不确定性的风险。

        这是第一个。第二个还有一个非常关键的是估值。不管是技术路线还是应用场景，还是其他的不确定性，都是风险，体现的是风险；收益端怎么体现？

        就是估值。这个估值不是绝对的估值，方总也提到不同的领域可能有不同的定价体系。

        我指的是相对估值。在比较大的赛道、有爆发性的项目，给的估值相对包容度高一点；对于相对没有那么大的细分赛道，给的估值更合理一些。

        不管是大赛道、小赛道，归根结底投资核心是赚钱，赚钱核心的是你投得是不是相对便宜。

        大概是这样。陶辉东：谢谢邓总，还是一个配置，这是今天的关键词。

        邓攀总。邓攀：前面都说得非常清楚透彻了，我的理解也是一样的。

        作为国资机构的人来说，第一个跟各家不一样的是，有一个所谓的评估要求或者监管的要求。

        这可能是我们的约束，也是一个限制。它可能通过一种不是很恰当、不是非常正确的模型去做项目价值的研判，这只是一个参考。

        第二个，我们也会通过一些政策性手段，比如种子基金，用一种类似于谈判或者定价策略的方式来做。

        这种方式可能有合理性，也可能有不合理性，但也是一种方式。

        最终我们也会回归到所有投资机构所讲的赚钱。我们投出去的每一分钱，不管是民营的还是国资的，每个LP的诉求都是赚钱。

        所以对我们来说，创投过往——我们从2012年开始做起来，最开始做任何估值和方法，全部是谈判出来的。

        这个价格既像是科学，也是艺术，也是玄学。但对我们现在来讲也差不多。

        从我们自身角度来讲，我们也错过了一些因为估值原因的项目，可能还是没办法赚到你自己认知之外的钱。

        作为我们而言，还是要基于自身团队对这个行业的理解、对创业人的理解认知之后，确定一个价格。

        这种不确定性正是我们能够去追寻的东西。谢谢。陶辉东：谢谢邓总，还是要在自己认知能力的基础上为不确定性定价。

        谈到认知，前面有很多嘉宾谈到非共识或者共识的问题。

        因为早期投资是非常强调认知的，但现在大家经常讲，好像认知差在被抹平。

        包括前段我看到一个博客，说VC的重要性被高估了。因为他梳理了历史上带来重要回报的项目，发现大部分从一开始就被绝大部分人认为是好项目，是非常有共识的项目。

        很少会出现一开始只有很少人认为好、最后那个企业很成功、带来很大回报的项目。

        他认为，作为VC，绝大部分回报还是来自这些共识的项目，而不是来自那些非共识的项目。

        这是一种观点。我想问各位嘉宾：首先，你们觉不觉得认知差在被抹平？

        是不是真的？如果是真的，你们的理由是什么？如果认知差被抹平了，在这个时代，各位投资人的核心能力的差异在哪里？

        壁垒在哪里？从邓总先开始。邓攀：我个人理解，宏观上的认知大家趋向一致。

        但是对每个赛道、每个团队的认知千差万别。就拿我们自己来讲，同一个项目在内部讨论中就能出现N种观点。

        所以大方向上，大家更聚焦的是未来科技。包括投中杨总前两天讲的“K型”一样，各种共识，有的向上、有的向下，这个共识有了。

        但具体到细节，我个人理解，还是有赖于每个机构、每个投资人自己对行业的认知和理解。

        我相信从路径依赖来讲，都很难完全趋同。谢谢。陶辉东：邓钊总。

        邓钊：我觉得认知被抹平体现在大家对于赛道的认知上。

        “十五五”规划里写的内容好像就是大家的投资方向，这是高度共识。

        对于早期投资来说，这是巨大的挑战。但是大家在赛道里面的标的和技术上的认知差并没有被抹平。

        在细分赛道里，我觉得是没有抹平的。虽然大家对于大方向是一致的，但在单个具体赛道里面，不管是技术路线还是细分方向，这个认知差想抹平其实挺难的。

        我觉得要根据我们自己的特点，专注在我们自己有机会的赛道里面，扎得更深一些，去抵抗这种所谓的认知差异。

        陶辉东：谢谢邓总。方总呢？方妍妍：我的看法也跟前面两位一致。

        大的方向的确都已经写在“十五五”规划里面了，所有的投资机构都是按照那个大的方向来指导自己的投资。

        对于每一个大的赛道里面所涉及到的产业链的各个环节，那些离客户端或者大众认知端越近的环节，共识性越高；越远的，共识性越低。

        这些对于我们团队来说，我们现在跟团队说的是两个方向：一是要加强自己的认知深度。

        认知深度就是要深入到产业链的环节，包括自身的产业资源和公司的产业资源，还有我们对整个产业地图、对技术原理的认知，这都很重要。

        这对于我们在细分领域环节的非共识的形成特别重要。另外一点是执行速度。

        对于有共识性的、大方向的、离用户端比较近的项目，就要把速度提升上去，这样你就能够在更早的时间点以更低的估值投到这些比较好的项目中。

        陶辉东：谢谢方总。林总。林祯成：前几位嘉宾也都谈到了，因为国家大的宏观规划出来了，未来产业、新兴产业这些方向基本上都已经形成共识，这个方向肯定也成为我们的投资方向。

        我要讲的是，除此以外，我们也还在发掘不在这些方向上的机会，“十五五”规划里未来产业的范畴跟“十四五”规划其实是有调整的，对方向的描述有一些微调。

        如果我们能在“十四五”的时候提早布局“十五五”修改的细微调整的方向，可能是我们早期天使投资机构要做的事。

        对我们来讲，我们能做的是对这个赛道进行更深的研究，我们专注在这个赛道上，把这个赛道行研做得更深，可能会发现一些新的方向、潜在的细分赛道。

        还有一个我们关注的是赛道交叉、跨界融合的机会，这也是我们非常关注的；如人工智能大模型跟其他赛道紧密的结合，AI+材料、AI+器械、AI+生物制造之间的整合，制药与医美、保健品的合作，我们早就开始研究这些交叉、跨界方向的潜在机会，所以还是有很多可能性的，在这个大的框架里面有很多结构性的机会。

        陶辉东：谢谢林总。彭总您呢？彭超：前面几位嘉宾讲得很好。

        我从另外一个角度分享我的认知和看法。有了AI以后，每个人的认知我觉得差距是蛮大的，因为你的工具多了。

        你现在通过播客可以听到全世界最优秀的企业家、投资人的认知输入。

        会用这些工具的人，你的认知会快速提升，你会跟不怎么用这些工具的人的认知快速拉大。

        我反正每天会听很多播客，像美国的Enmask、Simultane，他们也经常上播客，还有很多很牛的人。

        人与人的认知，我觉得通过AI是会迅速拉大的。甚至有些美国公司都不开会了，就跟AI天天对话，因为它能跟我的认知对齐。

        我的同事他的认知跟我拉不齐，越拉越大了。反正有了AI之后，认知这个事情，大家的水平会差距更大。

        大的赛道大家都一样，但是里面怎么找个体和细分，这是由不同的认知去决定的事情。

        陶辉东：谢谢彭总，重要的事情都在细节里。齐总您呢？

        齐玮：我觉得可能有两个方向。一个是大家的认知比较趋同的项目。

        这一类项目一般创始人背景都比较优秀，做的事情要么是他曾经做过、现在做一个更好的，要么是大家刚刚提到的、符合绝大多数机构和目前政府“十五五”规划的方向。

        这一类项目，大家有高度共识。这种项目泡沫会比较重，估值也会涨得比较快、比较高。

        投这一类项目，如果你投到正确的团队，肯定也是能够挣钱的。

        但是还有另外一类项目，确实是比较反共识的。我个人重点在医疗赛道。

        过去我发现，我们医疗有很多早期的项目，实际上刚刚出来的时候是没有人投的，大家都会觉得技术风险很高、看不懂。

        但是反而这一种项目，如果它能够跑出来，它的收益也是非常吓人的。

        大家都比较了解，我还是拿疫情举例子。疫情的时候我们打mRNA的疫苗，这个赛道在疫情前五六年就已经有团队在做了。

        可是那个时候，这种项目在市场上融资是很困难的。疫情一出来，当时国内的几个头部项目的估值都到一两百亿，虽然疫情之后它又下去了。

        很多东西我们还是要去看它背后的本质。不管它是共识还是非共识，我们核心还是去找它到底能不能带来一些价值的东西。

        谢谢。陶辉东：谢谢齐总。王总。王晨：大家现在做投资，遇到很多新的领域都用豆包、DeepSeek获取信息。

        从这个层面来看，大家的知识点或者认知相对更对齐了，这是一个现状。

        从我们基金来说，我们不会刻意追求非共识，比较同意主持人讲的A16Z的观点。

        我们自己的判断是，在大的赛道上，我们会比较强调timing，在什么时间点投资什么样的细分赛道，建立中观。

        在这个大前提下，我们认为真正的非共识是建立在对团队、对选手的判断上。

        我自己过去做了十几年的投资，也有非常多的心得。张一鸣早期是没有人投他的，大家都觉得技术型的人不会做特别大的事情。

        我们看到很多团队也是类似的情况。有一些是科学家创业、老师创业，他们过去没有太多经营企业的经历。

        投资人对团队的判断上面是有自己的判断点的，我们在这方面会有自己的判断标准。

        从我个人的角度，我们比较喜欢从能力和意愿两方面来看。

        能力是他自己研究的方向，包括他过去的学术成就，这是能够做大事情的基础。

        另外一个，创业者本身是不是具备企业家精神，是不是愿意离开自己的舒适区，耐下心来真正进入到激烈竞争的市场中，愿意创建一家伟大的公司。

        这是两个判断标准。在早期寻找优秀创业者的过程中，我们的做法是花足够多的时间跟创业者在一起，了解他们能做什么，想做什么，包括成长经历，家庭情况，创业动机等，这些信息对我们做判断都非常重要。

        当我们下定决心投资一个团队之后，我们也会竭尽所能帮助他们渡过创业初期的鸿沟。

        所谓扶上马、送一程，到后面公司真正转起来以后，我们作为早期股东的作用也会逐渐淡化。

        对很多被投企业，我们都是手把手从注册公司开始，到后面帮他招人、招团队、找钱，做我们尽力而为的事情。

        陶辉东：杨总。杨耀伟：关于认知，我一直觉得是投资人最重要的东西，没有之一。

        很多人有不同的看法，但我认为认知是最重要的东西。有几个层面的认知：宏观的、行业的、微观的。

        宏观层面的认知，大家达成一致是比较容易的。中国处在快速发展的通道，刻意追求非共识没有意义。

        我们也没有好恶划分，大家基本上是一致的，不用避免它。

        我们主要的工作在微观层面。趋同的可能性是有的，但以我观察的情况，大家的认知是千奇百怪的，或者说大家有很多不一样的地方。

        比如我和邓总都投商业航天，由于每个人的背景不一样：我原来做卫星的，邓总从火箭院出来的，大家会对商业卫星的整星、整箭有不同的零部件有不同看法。

        在这上面很难达成共识的。正是这些非共识，让每家机构投资出手的方向、项目标的、阶段都不一样。

        非要讨论的话，我更喜欢非共识。第二个，在投资时，刻意追求创新或者相对没有那么共识的领域，这是我们在追求的比较创新的东西。

        比较创新的东西，我们观察下来，一般情况下都不太会有共识。

        齐总讲到我们投新能源也有类似的感受。之前我们投的案子在早期融资是很不顺利的，或者没有那么顺利的。

        到后面发展到2020年左右，大家对新能源的认知趋成一致的时候，对这个项目就很追捧。

        早期追求非共识，也是我们这么多年投下来比较成功的经验。

        在这方面我是这个观点。陶辉东：谢谢杨总。认知抹平可能只是一种表现，实际上深入到赛道里面，深入到某一产业里面，可能每个机构、每个投资人的差异都是非常大的。

        因为时间关系，我们的讨论就到这里。还有最后一个环节，我们要投票选出本场的MVP。

        每个嘉宾都有纸和笔，您选出本场发言您认为最有价值的嘉宾。

        结果出来了：杨总以三票险胜，彭总以两票惜败。恭喜杨总！

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